Scope ratings confirme la note BB de Capelli S.A. avec une perspective stable et annonce retirer la notation à la demande de l’émetteur. 

 La notation est justifiée par une expansion opérationnelle de l’entreprise plus forte que prévue, soutenu par un backlog stable, par une bonne reconnaissance de l’offre de Capelli auprès des bailleurs sociaux ainsi que par le développement de son segment de promotion immobilière (augmentation de 24% par rapport à l'année précédente). De plus, les ratios financiers sont demeurés dans la marge prévue, stabilisant le profil de risque financier de Capelli.

Les facteurs ayant un impact négatif sur la note sont la taille modeste de Capelli ainsi que les flux de trésorerie négatifs actuels et prévus pour les prochaines années, affectant les ambitions de croissance et entrainent une augmentation du taux de l’effet de levier. Un risque d’homme-clé existe du fait des contributions managériales essentielles de Christophe CAPELLI (PDG) et Jean-Charles CAPELLI (Directeur Général Adjoint).

Profil de risque opérationnel
Le risque inhérent à l’industrie est considéré comme élevé due à l’activité de construction immobilière du groupe. Le cœur des activités du groupe consiste en effet à développer des immeubles résidentiels ainsi qu’à acquérir des terrains. D’un point de vue obligataire, Scope considère les perspectives court terme du secteur comme positives mais sensibles aux changements politiques, économiques et aux taux d'intérêt.

La taille de Capelli reste un facteur négatif malgré une forte croissance des actifs et des revenus. Le chiffre d'affaires total est de EUR 126m (en augmentation de 39% par rapport à l'année précédente) et le total des actifs atteint EUR 227m (en augmentation de 28% par rapport à l'année précédente) au cours de l'exercice financier 2016/17. À l'avenir, Scope prévoit une continuation significative de la croissance des revenus soutenu par le backlog stable de EUR 216m. Malgré cette croissance, la taille modeste de Capelli induit une plus grande vulnérabilité aux chocs, une plus grande volatilité des flux de trésorerie ainsi qu’un risque d’homme-clé plus élevé.

La société est un acteur de niche avec un critère de différenciation favori vis-à-vis des bailleurs sociaux. Le gouvernement français a augmenté les exigences légales pour les logements sociaux ainsi que les amendes liées à leur non-respect. Capelli fait preuve d’agilité en répondant à ce besoin du marché avec le concept de la VillaDuplex®, – contribuant à augmenter la part de marché de l'entreprise à 2% des réservations de nouvelles maisons en France en 2016. Scope prévoit une augmentation de la croissance grâce à l'expansion des opérations du groupe sur les marchés suisse et luxembourgeois qui bénéficient d’un taux de croissance supérieur à celui de la France. Les plans d’expansion sur ces deux marches sont jugés réalistes, soutenus par un backlog de 34% au 31 mars 2017, contre 20% l'année précédente.

La marge brute de Capelli a souffert durant l’exercice 2016/17 atteignant 21% (contre 23% pour 2015/16). Toutefois, la marge d'EBITDA de 9% est toujours parmi les plus élevées pour les promoteurs immobiliers français spécialisés dans les unités résidentielles. Scope s’attend à ce que la marge brute soit en-dessous de 25%, avec une marge d’EBITDA se stabilisant autour de 10% pour l’exercice 2017/18. Les deux marges sont supportées par une part croissante du chiffre d’affaires provenant de la vente en bloc des logements sociaux (la vente des logements collectifs à un acheteur unique) avec des prix de vente inferieurs mais aussi des frais d’exploitation plus faibles.Profile du risque financier

Profile du risque financier
Le taux de couverture des coûts fixes est passé de 3.0x en 2015/2016 à 3.9x pour 2016/2017. Cependant, compte tenu de l'activité d'émission obligataire de Capelli en 2017 concentrée sur des créances à rendement élevé (« High yield »), incluant un EuroPP de EUR 22m (Euro Private Placement - coupon : 6.25%) et un EUR 12m TSSDI (Titre super subordonné à durée indéterminée - 9.75%), la couverture devrait être réduite à environ 3,0x à l’avenir. Toutefois, le financement prévu, avec un EBITDA croissant vu le futur développement, indique que Capelli sera en mesure de rembourser ses paiements d'intérêts.

Le groupe est fortement dépendant du financement extérieur pour soutenir la croissance de ses activités, en plus de : i) une forte augmentation du fonds de roulement (+ EUR 69 m depuis 2013) ; et ii) un free cash-flow négatif, à l'exception du dernier exercice financier. Cependant, Scope s'attend aussi à un flux de trésorerie négatif à l’avenir en raison de l’ambition d’expansion du groupe Capelli. Cette expansion sera accompagnée par une augmentation de l’endettement, entrainant un risque de refinancement dans le cas où la demande opérationnelle chuterait. Toutefois, Scope considère les conséquences de ce scenario comme peu probable car Capelli bénéficie d’un faible ratio de prêt / valeur (LTV) inférieur à 40% et d’une dette ajustée satisfaisante (SaD)/EBITDA de 5.3x pour l’exercice 2016/17, ce qui limite son risque de crédit. Scope s'attend à ce que les deux ratios restent stables, avec un ratio de prêt / valeur compris entre 30 et 40% et un SaD/EBITDA entre 4x4 et 6.0x. Nos projections concernant l’endettement sont basées sur la croissance prévue des revenus et de l’EBITDA supportée par EUR 216m de réservations en portefeuille et lots vendus au cours des prochains 24 mois. En outre, le plan de réduire la part du développement immobilier (financée par endettement) au moyen de ventes à terme et d'une meilleure gestion des créances réduisant les périodes de collecte, commencera cette année et devrait ralentir la croissance de SaD comparée à la prévision de l’année dernière.

Liquidité
Scope s’attend a ce que la liquidité reste inférieure à 100% reflétant le faible montant de liquidité des années précédentes. La trésorerie disponible de EUR 34m et les flux de trésorerie générés par les opérations, prévue négatif pour l’exercice 2017/18, ne contrebalancent pas les EUR 47m de dettes à court terme. La liquidité devrait rester faible en raison de la forte part de la dette à court terme et des lignes de crédit qui financent les Special Purpose Vehicles des projets Capelli. Cependant, Scope s'attend à ce que ces lignes de crédit soient prolongées si les projets sont retardés ; autrement, elles peuvent être remboursés en tranches avec l'argent collectés auprès des acheteurs de maison conformément au guide français de la vente en état futur d’achèvement (VEFA), au plus tard après avoir quitté le projet. Bien que toutes les dettes bancaires soient liées aux entités gérant les projets, le groupe a garanti rembourser intégralement les prêts de chaque projet. Bien que la liquidité soit relativement faible, Scope considère que cette faiblesse est contrée par les taux élevés de prévente de 50% exigés par les créditeurs ainsi que par la diversification de plus de 50 projets développés et financés par plus de 10 banques renommées, tous deux réduisant ainsi le risque de financement. La dette accumulée par les SPV des projets (principalement autorisation de découverts) est de nature progressive et a été prolongée par les banques dans le passé, quand nécessaire.

Perspective
Selon Scope, la perspective du groupe est stable étant donnée des résultats financiers positifs : un ratio prêt-valeur inférieur à 40%, SaD/EBITDA inférieur à 6x, et un taux de couverture des coûts fixes de plus de 2.5x. Toutes ces ratios sont soutenus par la poursuite de la croissance prévue compte tenue la stabilité des backlogs de Capelli (EUR 216m) et sa capacité à sécuriser des lots de prévente de valeur de EUR 508m (augmentation de 24% par rapport à l’année précédente) chiffre au 31 Mars 2017. Cette notation est basée sur notre compréhension que Capelli continuera à bénéficier d’un taux de prévente supérieur à 50% et que d’un accès au financement bancaire.

Compte tenu de l’action du retrait de la notation, Scope ne fournit pas une analyse des facteurs pouvant provoquer un changement de notation.

Informations légales

Renseignements importants
Déclarations conformément au Règlement (CE) N° 1060/2009 sur les agences de notation de crédit, tel que modifié par les Règlements (UE) N° 513/2011 et (UE) N° 462/2013

Responsabilité
La responsable de la diffusion de la présente analyse financière est la société Scope Ratings AG, Berlin, immatriculée au Registre du commerce tenu par l’Amtsgericht (tribunal d’instance) de Berlin (Charlottenburg) sous le n° HRB 161306 B, Executive Board: Torsten Hinrichs (CEO), Dr. Stefan Bund.

Le rapport de notation a été préparé par Philipp Wass, Lead Analyst
Personne responsable de l’approbation du rating: Werner Stäblein, Committee Chair

Rating history - Groupe Capelli S.A.
(Date | Rating action | Rating)
20 September 2017 I Withdrawal
20 September 2017 I Affirmation I BB I Stable 
20 September 2016 I Downgrade I BB I Stable
21 April 2016 I Affirmation I BB+ I Stable
20 April 2015 I Affirmation I BB+ I Stable
17 April 2014 | Downgrade | BB+ I Stable
08 April 2014 I Review for possible downgrade I BBB I n/a
09 November 2012 I Initial Rating I BBB I Stable

Une perspective de notation indique la plus probable notation au cours des 12 à 18 mois suivants. Par contre, une perspective n’est pas automatiquement un indice de changement.

Déclarations concernant les intérêts et les conflits d’intérêts
La notation a été établie par Scope Ratings AG de manière indépendante de l’entité notée.

Au moment de l’analyse, Scope Ratings AG ou les sociétés qui lui sont liées ne détiennent aucune participation dans l’entité notée ou des sociétés qui lui sont liées, directement ou indirectement. Réciproquement, l’entité notée et les sociétés qui lui sont liées directement ou indirectement ne détiennent aucune participation dans Scope Ratings AG ou dans des sociétés liées à elle. L’agence de notation de crédit, les analystes de notation ayant participé à la présente notation et toutes les autres personnes ayant participé à l’établissement de la présente notation et/ou à son approbation ne détiennent aucune participation, directe ou indirecte, dans l’entité notée ou des tiers liés à elle. Sans préjudice de ce qui précède, la détention éventuelle de participations par les personnes précitées dans des organismes de placement collectif diversifiés, y compris des fonds gérés tels que des fonds de pension ou des assurances sur la vie est autorisée par le Règlement de l’UE sur les agences de notation de crédit N° 1060/2009. Ni Scope Ratings AG, ni les sociétés liées à elle ne sont impliquées dans l’intermédiation ou la distribution de produits d’investissement. En théorie, des liens de parenté peuvent toujours exister entre des personnes de Scope Ratings AG et l’entité notée, mais aucune personne n’est associée à l’établissement et à l’approbation d’une notation, dès lors que des liens de parenté ou d’autres liens de proximité pourraient engendrer un conflit d’intérêts.

Sources essentielles de la notation
• Rapports annuels/rapports semestriels de l’entité notée/l’offreur
• Balance des paiements courants actuelle
• Informations détaillées demandées
• Comptes annuels
• Fourniture de données par des fournisseurs de données externes
• Entretien avec l’entité notée
• Rapports externes sur la situation du marché
• Communiqués de presse/autres informations publiques
Scope Ratings AG considère la qualité des informations disponibles concernant l’entreprise évaluée comme satisfaisante. Scope s’est assurée, dans la mesure du possible, de la fiabilité des sources avant de les utiliser, mais n’a pas vérifié de manière indépendante chaque information mentionnée dans les sources.

Communication de la note à l’entité notée avant publication
L’entité notée a pu consulter le rapport de notation et les principaux éléments et arguments qui sous-tendent la notation et ses perspectives. Elle a disposé d’au moins un jour ouvré pour signaler toute erreur factuelle ou pour faire appel de la décision de notation et fournir des informations supplémentaires significatives et pertinentes. Suite à cette communication, la note n’a pas été modifiée.

Méthodologie
Les méthodologies utilisées pour la notation (Corporate Rating Methodology, Rating Methodology - European Real Estate Corporates) sont disponibles sur www.scoperatings.com. L’historique des taux de défaut de Scope Ratings peut être consulté sur la plateforme centrale (CEREP) de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) : http://cerep.esma.europa.eu/cerep-web/statistics/defaults.xhtml. Une explication détaillée du taux de défaut de Scope, les définitions des notations de crédit et des informations complémentaires concernant les composants de l’analyse d’une notation sont consultables dans les documents de méthodologie sur le site Internet de l’agence de notation de crédit.

Conditions d’utilisation/exclusion de responsabilité
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Notation émise par
Scope Ratings AG, Lennéstraße 5, 10785 Berlin.