Action de notation

Scope Ratings GmbH (Scope) a affirmé aujourd'hui la notation émetteur à long terme et de dettes de premier rang non-garantie de l’Union nationale interprofessionnelle pour l'emploi dans l'industrie et le commerce (‘Unédic’, ou ‘l’organisation’) à AA- en monnaie locale et en devises et a révisé la perspective de stable à négative. Le changement de perspective associée aux notations de l’Unédic est motivé par la révision de la perspective associée aux notations à long terme de la République française (AA-) de stable à négative le 26 septembre 2025.¹ Scope a également affirmé la notation émetteur à court terme de l’Unédic à S-1+ en monnaie locale et en devises, avec une perspective stable.

Les dernières informations sur la notation, y compris les rapports de notation et la méthodologie associée, sont disponibles ici.

Résumé et perspectives

La notation AA- de l’Unédic est alignée sur celle de la République française, ce qui reflète les facteurs suivants :

• Intégration avec le souverain: La qualité de crédit de l'Unédic reflète une forte intégration avec son sponsor public, la République française (AA-/Négative), en raison: i) d’un mandat hautement stratégique portant sur la gestion du régime obligatoire d'assurance chômage du secteur privé, qui limite l'impact des cycles économiques sur le marché du travail, tout en soutenant les politiques publiques de l'emploi; ii) de flux de financement public importants et réguliers, dont des recettes hautement protégées et un mécanisme de garantie souveraine. En tant qu'entité publique liées à un gouvernement (GRE), l'Unédic joue un rôle essentiel dans le modèle social français.
   
• Contrôle et soutien régulier, et probabilité d’un soutien exceptionnel: La qualité de crédit de l'Unédic bénéficie du rôle hautement stratégique du gouvernement dans le régime d'assurance chômage à travers la définition du cadre des négociations tenues par les partenaires sociaux, la convention tripartite avec France Travail et le mécanisme de garantie souveraine. Les opérateurs auxquels l'Unédic délègue le recouvrement des cotisations sociales et le versement des prestations sont placés sous la tutelle du ministère de l'Économie et des Finances, du ministère des Solidarités et de la Santé et du ministère du Travail. Le rôle clé de l'Unédic dans le maintien de la pérennité financière de l'assurance chômage du secteur privé augmente considérablement la probabilité que le gouvernement français apporte un soutien exceptionnel dans un scénario peu probable de difficultés financières.
   
• Évaluation des fondamentaux: Le profil de risque opérationnel de l'Unédic bénéficie d’un modèle de financement robuste, dans lequel les flux de revenus sont principalement constitués de recettes fiscales affectées et protégées par la loi. Les orientations pluriannuelles incluses par le gouvernement français dans le cadrage des négociations des partenaires sociaux favorisent la prévisibilité des revenus. Le profil de risque financier de l'Unédic bénéficie de coûts de financement modérés grâce à son excellent accès aux marchés de capitaux, soutenu par la garantie souveraine, ainsi qu'à des pratiques prudentes de gestion financière et de la dette.

 Principaux facteurs de notation

Le premier facteur qui sous-tend la notation AA- est le niveau élevé d'intégration de l’Unédic à la République française (AA-/Négative), justifiant ainsi l'adoption par Scope d'une approche descendante pour l'attribution de la notation.

Créée en 1958, l'Unédic est une organisation à but non lucratif chargée par délégation de service public par l'État français de la gestion du système d'assurance chômage du secteur privé au nom des partenaires sociaux. Les relations entre le gouvernement français, l'Unédic et France Travail sont régies par un accord tripartite. L'Unédic fait partie des organismes de protection sociale et sa dette financière est consolidée dans celle des administrations publiques françaises, au sein des administrations de sécurité sociale.

La mission principale de l'Unédic est de gérer l'assurance chômage obligatoire pour les travailleurs du secteur privé. Elle joue un rôle essentiel en garantissant le versement d'un revenu de remplacement aux demandeurs d'emploi, en fournissant une analyse juridique dans le cadre des négociations, en rédigeant et en mettant en œuvre les règles de l'assurance chômage, ainsi qu’en contribuant à la prise de décision stratégique et au débat public par le biais d'études indépendantes. L'Unédic contribue également au financement de France Travail, des points de retraite complémentaire pour les demandeurs d'emploi et des indemnités versées aux employeurs dans le cadre du dispositif d’activité partielle. L'importance de l'Unédic en tant qu'amortisseur socio-économique de premier plan a été réaffirmé lors de la pandémie de Covid-19.

L'Unédic présente de fortes interdépendances financières avec l'État français. Ses recettes sont approuvées annuellement par le gouvernement et le parlement dans le cadre des lois de Finances et de financement de la sécurité sociale. L'organisation bénéficie d'une base de recettes importante et prévisible, provenant principalement des cotisations sociales et de la “Contribution Sociale Généralisée” (CSG) sur les revenus d'activité. L'Unédic perçoit également une subvention annuelle de l'État et des contributions collectées par l'administration fiscale sur les revenus du capital. De plus, l’organisation délègue le paiement des prestations et allocations aux demandeurs d'emploi à France Travail. Enfin, l'Unédic bénéficie d'une garantie explicite de la République française sur ses émissions obligataires à long terme, dont le montant est négocié dans le cadre du budget annuel de l’Etat.

Le second facteur qui sous-tend la notation AA- est le contrôle et le soutien régulier de la République française, ainsi que la forte probabilité d'un soutien exceptionnel à l'Unédic, le cas écheant.

Bien que les partenaires sociaux gèrent l'Unédic de manière indépendante, le gouvernement français conserve une influence significative, à travers la définition du cadre de négociation et l'approbation des conventions d'assurance chômage. Si les partenaires sociaux ne parviennent pas à un accord, le gouvernement peut prendre le contrôle de l'assurance chômage par décret, assurant ainsi la continuité du prélèvement des cotisations sociales et du versement des revenus de remplacement. L'Unédic opère sous la supervision étroite du gouvernement, par l'intermédiaire d'un contrôleur général économique et financier, et sous la surveillance de la Cour des comptes, de l'Inspection générale des finances et de l'Inspection générale des affaires sociales, ainsi que du Parlement français.

L'Unédic dépend directement et entièrement de son sponsor public pour financer ses opérations. L'organisation bénéficie d'un soutien financier direct à travers les opérateurs publics chargés de la collecte des cotisations sociales, ainsi que d'une subvention annuelle de l'État et d'un mécanisme de garantie souveraine défini et contrôlé par le Parlement et le ministère des Finances. Si seules les émissions d'obligations à long terme sont explicitement garanties par la République française, l’ensemble des engagements financiers sont consolidés dans la dette des administrations publiques françaises. Dans l'ensemble, le cadre juridique de l'Unédic garantit un soutien financier régulier et opportun de la part de l'État français.

L'Unédic revêt une importance hautement stratégique pour le modèle social français, par son rôle dans la mise en œuvre d’un mécanisme de politique contracyclique et obligatoire visant à atténuer l'impact des cycles économiques sur le marché du travail. En 2020, l'Unédic a soutenu 11 millions de salariés et 3 millions d'entreprises, versant 35 Md€ d'allocations et injectant 18 Md€ dans l'économie. À fin 2024, 6,3 millions de demandeurs d'emploi étaient inscrits à France Travail, dont 2,7 millions étaient pris en charge par l’assurance chômage.

Compte tenu du rôle hautement stratégique que l'Unédic joue dans le modèle social français et dans les politiques de l'emploi du gouvernement, la République française devrait intervenir dans un scénario peu probable de difficultés financières. Dans le cadre d'un scénario hypothétique de dissolution de l'Unédic, l'essentiel de ses engagements financiers serait transféré à l'État français, conformément à la garantie sur les obligations à long terme. L'Unédic opère depuis plusieurs décennies dans un environnement non concurrentiel, fortement réglementé et contrôlé par l'État français, et possède une compréhension unique du marché du travail compte tenu de sa gestion par les partenaires sociaux. Ces éléments limitent tout risque de substitution.

Une défaillance hypothétique de l'Unédic aurait des implications directes majeures pour la République française par le biais du dispositif de garantie souveraine. Un tel scénario hypothétique porterait également gravement atteinte à la capacité du gouvernement et des autres organismes du secteur public français à accéder aux marchés de capitaux et aurait de graves conséquences sociales et politiques. Dans l'ensemble, ces considérations soutiennent le jugement de Scope selon lequel il existe une très haute probabilité que la République française fournisse à l'Unédic une aide financière exceptionnelle de manière adéquate et en temps utile, si jamais elle s'avérait nécessaire.

Compte tenu de ses liens étroits avec le gouvernement, Scope estime que le contrôle et le soutien régulier de la République française à l'Unédic sont « forts ». En outre, Scope évalue la volonté du gouvernement de fournir une aide financière directe à l'Unédic dans des circonstances exceptionnelles comme étant « forte », compte tenu de son importance stratégique très élevée, des fortes difficultés de substitution et des implications systémiques d'un défaut hypothétique de l'Unédic pour le gouvernement français. Ces éléments confortent notre évaluation des liens très étroits entre la qualité de crédit de l’Unédic et celle de son sponsor public, la République française, qui sous-tend la notation à long terme AA-/Négative de l’Unédic.

Enfin, la notation AA- prend compte les fondamentaux de crédit intrinsèques favorables de l’Unédic.

L'Unédic bénéficie d'une base de revenus importante, résiliente et protégée par la loi, tout changement nécessitant l'élaboration d'une loi de finances par le gouvernement français et son approbation par le Parlement. Jusqu'à présent, toute modification de l'assiette des recettes a été entièrement compensée. En 2018, la suppression de la cotisation salariale d'assurance chômage a été compensée par l'affectation de 1,47 % de la CSG prélevée sur les revenus d'activité, permettant le maintien de la croissance des recettes de l'Unédic. La stabilité des flux de recettes est en outre soutenue par les orientations pluriannuelles incluses par le gouvernement dans le document de cadrage des négociations des partenaires sociaux et par l'accord tripartite avec France Travail.

L'essentiel des recettes provient des cotisations salariales et d'une partie de la CSG prélevée sur les revenus d'activité. Au titre du budget 2025, la CSG affectée à l'Unédic est estimée à 17,5 Md€, contre 17,3 Md€ en 2024², soit près de 40 % de ses recettes. Les autres ressources comprennent une subvention annuelle de l'État et les contributions perçues par l'administration fiscale sur les revenus du capital.

À l’issue de la pandémie de Covid-19, la situation financière de l'Unédic s'est considérablement améliorée, avec un excédent de 4,3 Md€ en 2022 et de 1,5 Md€ en 2023, grâce à la reprise économique et à la très forte croissance de l’emploi. Après une forte baisse en 2024, l'Unédic prévoit que son résultat net restera proche de l'équilibre en 2025 et 2026, avant d’atteindre un excédent de 5,3 Md€ en 2027, sous l’hypothèse qu’aucun prélèvement ne sera effectué par l’État cette année-là.

Le profil financier solide de l'Unédic est renforcé par son excellent accès aux marchés de capitaux, qui repose sur la garantie souveraine explicite de son programme EMTN, qui représente moins de 75 % de la dette financière à fin 2024.³ L'Unédic dispose d'une autorisation d'emprunt de 6 Md€ pour 2025, dont 4 Md€ sont explicitement garantis par l'État français⁴, contre 1 Md€ levé chaque année entre 2022 et 2024 à travers des obligations sociales. D'autres programmes de financement (NEU CP, NEU MTN) pourraient être utilisés si les besoins de financement annuels de l'Unédic dépassaient les projections incluses dans la loi de finances.

En outre, l’organisation conserve une position de liquidité solide, avec une trésorerie et des équivalents de trésorerie s'élevant à 3,9 Md€ à fin 2024. La position de liquidité quotidienne s'élevait à 5,4 Md€ sur l’année en moyenne, soit un montant nettement supérieur au minimum fixé à 2,5 Md€, lequel est équivalant à plus de 100 % des obligations à long terme garanties par l'État et des obligations à moyen terme arrivant à échéance au cours des dix prochains jours calendaires, et à 50 % de la dette à court terme arrivant à échéance au cours de cette période.

La gestion financière prudente se reflète également dans la dette financière de l’Unédic, qui est exclusivement émise à taux fixe et libellée en euros. La maturité moyenne de sa dette à moyen et long terme a été allongée à la suite de la pandémie de Covid-19 afin de maintenir les remboursements obligataires à un niveau inférieur à 10 % des revenus de l'Unédic. L'émission d'obligations est plafonnée à 4 Md€ afin d'atténuer les risques de refinancement, mais les paiements d'intérêts nets ont augmenté pour atteindre 1,4 % des revenus en 2024.

Enfin, Scope reconnaît les défis auxquels est confrontée l'Unédic, qui sont liés à sa très grande sensibilité à la conjoncture économique et financière, ainsi qu'aux évolutions réglementaires. Les perspectives économiques et budgétaires incertaines de la France et la décision du gouvernement de consacrer une part importante des recettes aux politiques de l'emploi (12 Md€ sur la période 2023-2026), tout en modifiant les prélèvements sociaux sur les revenus d'activité, entravent la trajectoire de réduction de la dette financière nette, prévue à environ 60 Md€ en 2025 et 2026⁵, contre 59,4 Md€ à la fin de 2024. En supposant qu'aucun prélèvement ne sera effectué par l’Etat en 2027, l'Unédic prévoit une baisse de la dette financière nette à 54,9 Md€, ce qui resterait nettement supérieur à son niveau de 2019 (36,8Md€).

Facteurs de changement de notation

La perspective négative reflète l'évaluation de Scope selon laquelle les risques pesant sur les notations sont orientés à la baisse pour les 12 à 18 prochains mois. La perspective de la notation à long-terme de l’Unédic reflète celle de la République française.

Le scénario pouvant conduire à une action positive pour les notations et les perspectives est:

1. Les notations et/ou les perspectives de la République française sont rehaussées.

Les scénarios pouvant conduire à une action négative pour les notations et les perspectives sont (individuellement ou collectivement):

1. Les notations de la République française sont abaissées;
    
2. Des modifications du cadre institutionnel entraînent un affaiblissement notable du degré d’intégration avec l'État français;
    
3. Une détérioration significative et durable du profil de risque commercial et/ou financier;
    
4. Une part significativement plus élevée de la dette non garantie dans la dette totale.

Grilles de notation (Qualitative Scorecards - QS1 et QS2)

Scope applique une approche descendante (QS1) pour évaluer la solvabilité de l’Unédic, qui prend comme point de départ la notation du souverain (République française: AA-/Négative), puis l'ajuste potentiellement à la baisse en fonction de l'évaluation: i) du contrôle et du soutien régulier du souverain; et ii) de la probabilité d'un soutien exceptionnel du souverain (QS2). L'approche comprend également une analyse supplémentaire des profils de risques opérationnel et financier de l’émetteur.

L'adoption de l'approche descendante (QS1) reflète la forte intégration entre l'Unédic et son sponsor public, la République française, résultant: i) d’une évaluation « moyenne » de la forme juridique de l'Unédic; ii) d’une évaluation « forte » du rôle et des activités de l’Unédic; iii) d’une évaluation « forte » de l’intégration des interdépendances financières.

Scope évalue le contrôle et le soutien régulier de l'Etat à l'Unédic comme « fort » (QS2) en raison: i) du contrôle « fort » de l'Etat sur les décisions stratégiques et opérationnelles de l'Unédic; ii) du contrôle « limité » sur son personnel clé, ses organes de direction et de surveillance; et iii) de la preuve d’un soutien financier étant évaluée comme « forte ».

Scope évalue la probabilité d'un soutien exceptionnel de l'État comme étant « forte » (QS2), reflétant: i) une évaluation « forte » de l'importance stratégique de l'Unédic pour le souverain; ii) une difficulté de substitution « forte »; et iii) une évaluation « forte » des implications socio-économiques, financières et en termes de réputation en cas de défaillance hypothétique de l'Unédic.

Les grilles d’évaluation QS1 et QS2 aboutissent à une notation indicative de « aa- » pour l'Unédic. L'analyse complémentaire des risques opérationnel et financier intrinsèques de l'Unédic n'a pas conduit à un ajustement de la notation indicative, ce qui aboutit à une notation finale de AA-/Négative.

Ces résultats ont été examinés et approuvés par le comité de notation.

Ce communiqué est une version traduite pour le lectorat français, à des fins de convenance. Celui-ci n’a pas vocation à se substituer à la version anglaise, qui est la seule à valoir officiellement action de notation.

Evaluation des critères environnementaux, sociaux et gouvernance (ESG)

Scope évalue les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance comme pertinents et positifs pour la qualité de crédit de l'Unédic, en ce qu'elle contribue à la réalisation des objectifs du gouvernement français en matière de politique de l'emploi.

L'Unédic a introduit en mai 2020 son cadre d'obligations sociales, qui est conforme aux Principes des obligations sociales de l'International Capital Market Association. L'ensemble du programme de financement à moyen et long terme a été exécuté entre 2022 et 2024 via des obligations sociales.

Les dépenses éligibles sont définies par la gouvernance du régime d'assurance chômage. Un comité dédié aux obligations sociales est responsable de la gouvernance du cadre d'obligations sociales, de l'allocation des fonds et de l'approbation des rapports d'allocation et d'impact.

Les obligations sociales sont conformes au mandat public de l'Unédic consistant à soutenir l'emploi, permettant ainsi de lutter contre la pauvreté et l'exclusion. Le régime d'assurance contribue également à atténuer les inégalités en indemnisant mieux les salariés à bas salaire que celle les salariés ayant un salaire plus élevé. Sur cette base, l'Unédic contribue à la réalisation des objectifs de développement durable de la France et de l'agenda 2030.

Comité de notation
Les principaux points examinés par le comité de notation ont principalement porté sur : i) l’intégration de l'Unédic avec son sponsor public ; ii) le contrôle et le soutien régulier et la probabilité d'un soutien exceptionnel ; iii) les profils de risque opérationnel et financier et ; iv) la comparaison avec les pairs.

Rating driver references
1. Scope Ratings, French Republic, September 2025
2. Unédic, Financial report 2024, July 2025
3. Unédic, Investor presentation, September 2025
4. Public finance law, Article 149, February 2025
5. Unédic, Financial situation for 2025-2027, June 2025

Methodology
The methodology used for these Credit Ratings and/or Outlooks, (Government Related Entities Rating Methodology, 3 September 2025), is available on scoperatings.com/governance-and-policies/rating-governance/methodologies.
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